(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2022年10月)

1. 9 月的市場再次向投資人顯露其醜陋的一面，債券和股票在高波動度的情況下持續走低。

2. 英國資本市場的動盪顯示，在高通膨、高利率和央行限制性政策的時期，投資者再次關注各國的總經數據。

3. 我們認為歐洲的通膨尚未見頂，利率快速上升的負面影響還沒有完全顯現。但我們相信，在市場調整後良好的投資機會將會浮現，前提是投資人預期僅會出現輕微的衰退。

每月市場分析與佈局

英國——是異常，抑或是典型案例？

各地上個月傳出各種消息，主導9月新聞的卻是英國。這個國家因女王駕崩罕見地團結起來，然後再度分裂，一如脫歐後的英國政治常態。最近的裂痕產生甚至無須任何人提出反對意見就發生。儘管並非保守黨議員的選擇，基於黨派基礎的投票，新任總理特拉斯自9月6日開始執政。但她僅用不到一個月的時間就將就職蜜月期轉變成一場災難性的爭吵，主因就是財政部長夸騰所推出的減稅政策。在公佈了所謂的「迷你」預算後，10年期英國政府債券的殖利率在短短三個交易日內從 3.5% 飆升至 4.5% 以上，在英格蘭銀行（BoE）不得不出手干預之前，英鎊亦跌至歷史低點 1.035 美元。

預算中最具爭議的部分是將最高稅率從 45% 降至 40%，目前已被特拉斯／夸騰團隊取消。迄今英國央行「無限」（至少根據公告）購買 30年期英國國債，已幫助將 10 年期英國國債殖利率降至略低於 4%， 並將英鎊穩定在接近 1.14 美元。然而，為了保證市場穩定，需要的可能不僅僅是銀行的短期解決方案。就連保守黨政客也對減稅政策感到驚訝，其迷你預算為高收入者和企業提供了廣泛的救濟，並樂觀地預期中期成長 2.5%。減稅預計通過增加借貸不穩定的市場提供資金，但整體環境卻可能導致了此預算的赤字成爆炸式成長。英鎊疲軟已經有一段時間了，英國通膨高位有一段時間了，同時8月初以來利率持續在飆升。在夸騰發表談話前一天，英國央行會議才將利率僅上調 50 個基點，而歐洲央行和聯準會已升息 75 個基點。此外，英國央行堅持減持通過量化寬鬆積累的債券持有量的計劃。該計劃是減少約 10% 的投資組合，約 800 億英鎊。

由於英國國債殖利率的上漲立即波及其他歐洲和美國政府債券，我們可以合理假設，投資者擔憂的不再僅僅是英國的預算問題，而是擔心英國可能會成為那些已享受寬鬆貨幣政策多年，現在卻不得不對抗高通膨的國家例證。這威脅到政府債務的進一步增加，因為在許多情況下政府必須透過財政援助計劃應對所謂的「生活成本危機」。換言之，自9月以來，政界人士不得不接受一個事實：預算赤字和公共債務比率再次受到資本市場更密切的檢視。媒體都在談論「債券義勇軍」的回歸。義大利新政府也許不會介意被稱為右翼、民粹主義和歐盟懷疑論者，但它同樣感受到了壓力。儘管歐洲央行急切購買義大利政府債券，其相對於德國國債的風險溢價仍飆升至2022年初以來的最高水平。而央行卻開始在升息的同時出售債券而不是購買債券，這正在形成一種危險的組合。

糟糕的一週、糟糕的月分和糟糕的季度

對於股票、債券和幾乎所有非美元的貨幣而言，9月份均以一聲巨響結束。第三季被分為兩個階段，8月中旬為止的熊市反彈趨勢良好，隨後市場情緒出現轉折，股票和債券均跌至新低。債券在全球的損失與股票一樣多，整個季度約為7%，對債券持有人來說幾乎無法帶來什麼安慰。糟糕的一年仍未止歇：年初以來，彭博全球綜合債券指數已經下跌了五分之一的價值。但考量先前的絕對殖利率偏低、央行行長的鷹派態度有增無減，以及通膨數據進一步上揚，這並不令人意外。

歐元區公佈了史上第一個兩位數的通膨率（9月份的消費者價格通膨率為10.0%），同時美國核心通膨率亦並未下降（8月份從 5.9% 上升至 6.3%）。這些數字讓投資人看到糟糕的總經數據時在絕望和喜悅之間左右為難，這是可以理解的：對成長放緩感到遺憾，但對它所帶來的通膨下降希望感到鼓舞，例如10月初疲軟的美國製造業採購經理人指數就令市場歡欣鼓舞。然而無論美國或歐洲，目前仍然沒有任何跡象表明勞動力市場出現低迷。

9月份其他值得注意的價格變動是德國國債：2年期和 10年期德國國債殖利率均躍升至2%以上。通膨指數型 10年期國債短暫進入正值區，是 2014年以來首次出現實質收益。其他10年期國債也突破了大指標：義大利和英國國債一度上漲至超過4.5%，而美國債券「僅」升至 3.99%，2 年期債券殖利率則為 4.3%。美元也一路飆升，美元指數在第三季度上漲了近 10%。最後，公司債券殖利率在 9月份也出現了飛躍。美國非投資級的殖利率接近10%，歐洲非投資級的殖利率超過8.5%。有鑑於投資者的緊張程度，這可能還不是高點。

展望與改變

從戰術角度來看，我們目前對大多數資產類別保持謹慎，儘管我們認為在12個月內應該可以實現正報酬。正如今年早些時候所懷疑的，2022年下半年非常具挑戰。我們認為投資人的緊張情緒可能會導致市場波動並在未來一段時間內創下新低，而緊張情緒則包括多個來源。首先，通膨的持續時間以及央行的反應存在不確定性。央行希望盡快將利率提高到本次利率週期設定的高點，這已成為市場共識。央行何時停止升息、甚至逆轉，成為投資者的下一個問題。其次，儘管烏軍取得了勝利，莫斯科可能作出的反應卻越來越令人擔憂。第三，在我們看來，即將開始的企業財報季應該會導致2023年普遍預期進一步下調。最後一點則最令人擔憂：近期利率和債券殖利率的快速上升尚未結束。這將對經濟和家庭產生全面性的影響，並可能導致資本市場進一步動盪。

固定收益

我們在很大程度上從場外觀察了 9 月份債券市場的動盪。我們繼續預計政府債券殖利率將小幅上升，尤其是在短期內，因為我們認為投資者往往過早押注央行決策的逆轉，並過度解讀個別信號（例如英國央行干預英國國債市場或澳洲央行的升息幅度低於預期） 。

然而與此同時，殖利率在很大程度上已經接近我們的戰略價格目標。在公司債券方面，我們在戰術上變得更加謹慎，並下調了歐洲的投資級部分。我們認為經濟周期正在進入衰退，投資人厭惡風險，以及歐洲央行不會購買價格不敏感的債券，考量以上，我們預計收益率將進一步上升（價格也會相應下跌）。新興市場債券也受到影響。由於美元走強和美國債市的高殖利率，投資人正在避免購入歐洲投資等級債券。同時，我們認為美元在強勁反彈後至少可以喘口氣，短期內歐元尤其能夠收復失地。

股票

我們並未對股票進行區域或產業的改變，並且懷著複雜的心情進入即將到來的財報季。分析師可能會進一步下調2023年的盈利預期，但某些公司可能會帶來足夠可靠的數據，給近期極端厭惡風險的股市帶來一些正面的驚喜。從戰術的角度來看，其他因素可能會支持更強勁的下跌（季節性因素則為例外，這在歷史上一直是有利的）。一方面，根據對衍生品市場的調查和定位，機構投資者非常悲觀；另一方面，股票市場評價（以本益比衡量）與股票波動性和實際報酬密切相關，並且呈負相關。由於波動性和實質殖利率都不會像最近幾個月那樣繼續快速上升，因此評價方面可能會出現好的預兆。另一個考慮是，更高的債券殖利率意味著股票不再是「唯一選擇」。

另類資產

OPEC+集團有紀律的作為和美國戰略石油儲備即將補充的前景（美國長期以來一直充斥著市場）向我們表明，油價將在目前的水平上得到支撐，直到年底。 由於美元走強和實質利率大幅上升，黃金自 3 月以來一直承壓。這些因素應該會穩定下來，但我們認為它們不足以為黃金提供新的動力。

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資產表現回顧

 

This information is subject to change at any time, based upon economic, market and other considerations and should not be construed as a recommendation. Past performance is not indicative of future returns. Forecasts are not a reliable indicator of future performance. Forecasts are based on assumptions, estimates, opinions and hypothetical models that may prove to be incorrect. Alternative investments may be speculative and involve significant risks including illiquidity, heightened potential for loss and lack of transparency. Alternatives are not suitable for all clients. Source: DWS Investment GmbH.

Past performance is not indicative of future returns. Sources: Bloomberg Finance L.P. and DWS Investment GmbH as of 9/30/22

 

戰略與戰術燈號

 

固定收益

 

 

股市

 

 

 

另類投資

圖片標題

1Spread over German Bunds. 2Relative to the MSCI AC World Index (only for the tactical signals), 3 S&P 500, 4 Stoxx Europe 600, 5Euro Stoxx 50, 6Dax, 7 Swiss Market Index, 8 FTSE 100, 9MSCI Emerging Markets Index, 10MSCI AC Asia ex Japan Index, 11MSCI Japan Index, 12MSCI AC World Consumer Staples Index, 13MSCI AC World Health Care Index, 14MSCI AC World Communication Services Index, 15CIAC World Utilities Index, 16MSCI AC World Consumer Discretionary Index, 17MSCI AC World Energy Index, 18MSCI AC World Financials Index, 19MSCI AC World Industrials Index, 20MSCI AC World Information Technology Index, 21MSCI AC World Materials Index, 22Russell 2000 Index relative to the S&P 500, 23Stoxx Europe Small 200 relative to the Stoxx Europe 600, 24Relative to the Bloomberg Commodity Index, 25Long-term investments.

 

戰術性觀點(1至3個月)

對固定收益的戰術觀點著重於債券價格的趨勢。

 

 

2023年9月前策略性觀點

 

- 對主權債券的策略觀點著重於債券價格。 - 針對美元計價的公司債券、證券以及新興市場債券，本燈號描繪了其與美國國債間的期權調整價差。針對歐元計價的債券，本燈號描繪了其與德國國債間的期權調整價差。價差與主權債券的趨勢皆會影響主權債券的價值。對僅追求價差麗瑞的投資人來說，一個針對利率變化的避險可能是需要考慮的。

 

 

 

 

以上資訊會隨著時間，根據經濟、市場和其他因素而變動，不應被理解為推薦。 過往績效並不代表未來的回報。展望與預測並非未來績效的可靠指標，而是建立於假設、預估、看法、假設模型等未來亦可能被證明為錯誤的資料之上。另類投資可能是投機性的，涉及重大風險，包括流動性不足，損失機率提高，以及缺乏透明度等等。另類投資並不適合所有客戶。以上資料來源：DWS Investment GmbH撰文，中租投顧整理。資料時間(除特別說明)：2022/9/30